Year:    2009

CAM-Net Digest, Vol. 6 (2009), Iss. 10 : p. 4

Abstract

一、全球金融海啸的表现 大量金融机构陷入危机：美国最大的保险机构——国际集团寻求美国政府救助，美国著名投资银行雷曼破产，贝尔斯登、美林被收购，高盛、摩根士丹利转型。至此，华尔街5大投资银行全部消失。 美国实体经济影响显现。服务业是美国GDP的大头，恰恰是服务业在历次危机中受到打击特别明显。尤其是本轮次贷危机以来，服务业中的大头——金融服务业遭受重创，与金融服务业关联的IT、通信业也受到严重牵连，拖累了美国经济的增长。 美国经济的衰退又拖累全球经济增长放缓，导致全球股市暴跌，大宗商品价格大幅回落，新兴市场国家汇率下滑，最终各国政府不得不联合救市。

二、历史地看待这次危机 追述到1992年到2000年的新经济，那时美国私人对信息设备和软件投资的平均增速高达18%，引领着全部私人固定资产投资的增长，推动了全球生产力的发展和技术进步。而2000年纳斯达克泡沫破裂，标志着这一轮全球繁荣以技术产能过剩而告终结。 作为对产能过剩的再平衡，2003年以来，在美联储大幅降息的刺激下，美国房地产市场和金融市场繁荣支撑起的需求泡沫，重新引领全球经济实现了5年的快速增长。因而，引发这次危机的需求泡沫，本质上是对过去产能泡沫的平衡。

三、系统地看待这次危机——生成机制和传导链条从2003年开始，美联储降低利率，导致美元流动性泛滥，加上信贷机构的纵容，造就了大量购房需求，甚至大量低收入居民也加入了购房的大军。房地产价格持续上涨，也大大刺激了投机性需求，和金融机构的投机放贷心态。房地产市场就如同印钞机一般，不断创造着流动性：美国居民甚至可以通过本由贷款购买的住房继续进行抵押获得消费贷款。房地产市场和消费市场的繁荣，不断拉动美国经济和全球经济的快速增长。美国的房贷机构为了盘活资金，把住房抵押贷款打包成MBS（住房抵押按揭债券）进行出售，回笼资金。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是CDO，然后再设计出能够对冲低质量档次CDO风险
的衍生工具CDS。CDO和CDS被出售给对来自全球的对冲基金和各大金融机构。然而金融机构可以将反复抵押CDO获得的资金继续投入CDO市场，而CDS衍生品又是杠杆交易，这样就将CDO和CDS的市场杠杆作用不断放大，从而这些证券的价格泡沫也越吹越大。

 金融泡沫下的金融衍生产品旺销，反过来进一步便利了银行回收资金继续以低利率放贷，低利率刺激房地产需求膨胀。房地产需求膨胀推动房价泡沫，房价不断上涨更加坚定了投资者购买衍生品的信心，进一步推动金融泡沫，房价泡沫引发消费信贷泡沫。 至此，可以看到两个泡沫循环，一是“住房贷款－MBS－CDO－CDS”的金融产品链条内部循环膨胀，二是这个虚拟经济的膨胀同时和房地产市场以及消费信贷市场在外部形成一个更大的循环膨胀。只要这两个循环链条中有一个出了问题，那么全部链条都会受到冲击。

四、危机恶化路径和美国政府救市态度的演变
1. 危机第一阶段：房贷危机 2005年底，房价开始下跌。2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。

2. 危机第二阶段：次级债危机后续3个月内，陆续有76家次债公司消失。而花旗、美林、贝尔斯登、瑞银、汇丰、巴黎银行、德国工业银行等全球著名金融机构，相继报出巨额次贷投资损失。 2008年4月8日，IMF发表报告，预计全球金融机构次贷相关损失达一万亿美元。瑞银集团预测，华尔街企业可能不得不裁减最多达35％的员工。2008 年3月，美国第五大投行贝尔斯登陷入危机，美联储通过摩根大通间接向其提供紧急融资。5月底，贝尔斯登终被摩根大通收购。

3. 危机第三阶段：金融机构“去杠杆化” 2008年7月，美国两大“政府资助”房贷融资公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）陷入困境。数日内，两家公司的股票跌幅超过50％，造成美国金融市场剧烈动荡。两家机构持有或担保的住房抵押贷款总额约为5.2万亿美元，占美国住房抵押贷款总额的近一半。这两家公司的安危不仅关系到美国的房地产市场的安危，也关系到全球购买美国住房抵押债券的金融机构的安危。 9月14日晚，身处危局的美国第四大投资银行雷曼兄弟和潜在买家有关并购的谈判破裂，已申请破产保护；美国银行在退出竞购雷曼的谈判后，宣布以500亿美元的价格收购美林集团。美国最大的保险公司AIG（友邦保险）寻求私募基金注资的计划搁浅，正寻求美联储的400亿美元的贷款支持。其中最值得关注的是雷曼兄弟事件，其收购谈判破裂的重要原因是没有美联储的资助。此前美国财政部和美联储因动用纳税人的钱救助贝尔斯登而在国会受到诟病，尤其是美国政府为救 “两房”已经动用了大量财力，而这时候除了雷曼兄弟以外，美国第三大投行美林证券、美国最大保险公司美国国际集团和华盛顿互惠银行都面临着类似的问题。美联储看来是顾不过来了。美联储对金融机构从援救到不救的态度转变，表明次贷危机进一步恶化，美国政府对其金融市场救助能力也已经有限。由于雷曼与其它投资银行、券商、对冲基金，甚至保险机构有着千丝万缕的业务联系，其破产所产生的冲击波迅速扩散到了整个金融市场，引发了一场“金融海啸”：金融机构信用风险升级，相互之间拆借谨慎，导致货币流动性大幅萎缩，这也就是“去杠杆化”。

4. 危机第四阶段：金融机构去杠杆化告一段落，危机深入美国实体经济 10月初，美国国会终于通过了财政部7000亿美元救市计划。10月31日，libor（伦敦同业拆借利率）大幅回落，并在随后几日迅速恢复到雷曼破产前的水平。这说明金融机构之间的去杠杆化告一段落。但美国实体经济遭受的打击正在扩大：10月份的零售销售额大幅下挫4.99％，创造了1993年以来的最大跌幅，美国三大汽车巨头——通用、克莱斯勒和福特经营陷入困境。这意味着美国金融机构只是获得了暂时的喘息，未来即将面临新一轮来自实体经济的打击。

五、美国次贷危机对全球的影响
1. 打击了全球金融市场和机构全球银行业由于现金流的密切往来，导致资金流动性受到美国金融机构破产的影响。东亚银行，北岩银行挤兑事件只是一个开始。
2. 华尔街金融创新模式的破灭继美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通银行收购，雷曼兄弟破产保护后，美联储９月21日又批准摩根士丹利和高盛集团从投资银行转型为传统的银行控股公司。至此，美国有史以来最著名的5大投资银行实际上已经全部从华尔街的版图上消失了，这意味华尔街投资银行以金融创新为特征的昔日辉煌可能已经到了尽头，而传统银行将再次复兴。
3. 美国政府救市，全球买单日本、欧洲等金融机构持有美国债券分担美国的损失，7000亿美元救市计划的资金来源无非是印钞票或者各美元储备大国（中、日、石油输出国）购买美国国债。如果不买美国国债，美国印钞票，其它国家持有的美元长期存在贬值风险。如果买美国国债，其它国债也会亏损，因为增发国债本身就会增加供给，增加美国国债的风险溢价，使其它国家已经持有的国债短期价值下跌。长期来看，美国还会通过增发货币来弥补财政赤字。
4. 影响美国实体经济，拖累世界经济美国房地产和衍生品支撑起的虚拟财富泡沫，正是过去拉动全球经济增长和产业链重构的动力。次贷危机终结了这个泡沫，也就意味着全球的增长动力正在消失。次贷危机的恶化，不仅会压平泡沫，还会引起信贷紧缩，加速作为全球产业链终端的美国需求的衰竭。
5. 对大宗商品的影响全球经济未来走势放缓的迹象愈加明显，商品需求增速预计将放缓，甚至是负增长；美元走强可能性较高，打压全球以美元计价的商品期货价格。因而，未来一年的大宗商品期货价格继续下行的可能性很大。此外，期货交易活跃程度可能会有所下降，使得期货市场套期保值功能的发挥可能受到一定程度的影响；加之商品期货市场受各政府宏观调控、经济危机发展不确定性等一些因素的影响，期货交易的风险依然较大，企业从事套期保值需要考虑各种风险，以便降低交易带来的经营风险。

六、对中国的一些特殊影响
1. 金融机构受到冲击虽然美国金融机构破产给我国银行资产造成直接的损失不很大，但是，如果有更多的美国商业银行破产，我国银行在与其进行货币互换、利率互换、汇率互换等衍生交易时，可能面临交易合约无法履行的风险。10月下旬开始，我国无担保企业债券的信用风险在上升，表明投资者对企业破产的担忧。这预示着，我国金融部门遭受的打击，将从盈利周期敏感性资产（股票）扩散到信用风险敏感性资产（无担保债券，银行贷款）。
2. 股市暴跌和连带影响尽管中国金融市场在资金上与国际金融市场的联通并不十分密切，但由于我国的宏观经济和国际联动，股市依然在基本面的悲观预期下出现大幅下跌。全球股市估值水平大幅下降：道指市盈率10.48倍，英国富时100指数7.15倍，德国DAX30 指数8.78倍；日经指数9.85倍，恒生指数9.05倍。而A股滚动PE16.59倍，比价效应也给A股带来重大的压力。财富缩水的效应对房地产、汽车等高端消费造成了不利影响，对金融服务行业从业人员的收入和就业创造构成了不利冲击。
3. 外资行撤资的示范效应冲击股市和楼市近期，摩根士丹利遭遇困境，出售上海地产，雷曼兄弟也在给在华业务寻找买家，QFII出逃股市。这些受危机困扰的西方金融机构在华投资的实际金额并不大，但由于外资行对中国股市、楼市的话语权较强，其一举一动产生的联动影响不容忽视。
4. 中国政府将不断受到美国要求救市的政治压力次贷危机第三阶段（金融机构去杠杆化），美国需要资金救助金融机构；次贷危机第四阶段（实体经济衰退），美国需要发国债支持扩张的财政政策。中国和日本是美国最大的两个债权国，拥有庞大的外汇储备，美国政府正在通过各种渠道对两国施加压力。例如，日本所在的G7会议和中国所在的G20会议，台湾军售等。
5. 中国实体经济受到冲击，亟待转型美国消费和中国制造成为2003年以来全球经济发展的典型模式，然而这一模式将随着次贷危机而破灭。不仅如此，中国的内生性增长动力——房地产投资也面临着巨大挑战。按照亚洲国家人口红利对经济贡献的历史经验看，作为生产型的国家，劳动力人口的快速增长给各种经济发展政策提供了有力支持，其中具有典型代表意义的就是房地产市场和对外贸易。房地产市场繁荣的基础是劳动力转移带来的城市化需求，外贸市场的繁荣的基础是劳动力比较优势在全球产业链的合理定位。而中国过去5年的发展模式正是人口红利背景下的比较优势和美国需求的一次完美结合，然而美国需求的破灭同时伴随着中国人口红利效应的减速，从而对中国内、外生经济增长的动力同时造成冲击。我国11月份PMI指数中和出口订单指数创造历史新低，预示着制造业和出口企业形势严峻，即外需拉动和内生性增长动力都出现衰退。
6．诸多行业受到冲击钢铁价格自今年7月以来大幅下跌；航运方面，波罗的海干散货运价指数从今年5月解禁12000高点暴跌至最近的700多点。玉米、大豆、小麦等农产品价格大幅下跌，尤其是芝加哥大豆期货已经从最高点跌去了50％。中小企业，尤其是外贸企业，大量破产，员工失业，农民工返乡。
7．企业海外投资的损失惨重中钢今年5月收购澳大利亚矿石公司，协定的价格比澳大利亚股市07年定点还要高。今年7月以来，大宗商品价格暴跌，如果该被收购企业不是被摘牌退市的话，中钢将出现浮亏。中信泰富投资澳元挂钩衍生品巨亏。中国平安07年全球股市高点收购富通集团，现在爆出巨额浮亏。
8. 经济危机往往导致政治危机和军事动荡，周边地区形势日益紧张，对中国经济发展的国际环境产生不利影响俄罗斯在经济崛起后要进一步重塑政治军事大国的世界地位，美国也需要通过海外战争维系美元的储备地位和刺激军工需求。而与此同时，很多小国面临经济危机，例如冰岛、巴基斯坦、韩国等已经面临着国家破产的风险，正给大国重新划分势力范围提供了契机。中国全球外汇储备第一、奥运金牌第一的大国地位，受到了全球的关注，其政策的执行将面临政治、军事和经济等多方面的利益权衡。

七、中国可以应对危机的策略
1. 经济发展模式的积极转型例如，发展高科技行业和服务业，减少国民经济运行对大宗商品过度的依赖。大力发展公交系统，舒缓汽车超前消费造成的环境和交通紧张。提振农村消费需求，从金融、医疗、社保等方面保障农村经济发展的良好环境，通过制度创新激励农村生产力的提高。
2. 放松宏观调控政策，完善金融体系我们建议以减税、降息等积极的货币政策和财政政策抵御经济下行周期的不利影响，尤其是让基础设施建设、保障性住房等政策惠及中低收入阶层。通过制度完善优化金融市场资源配置效率，协调债市、股市的均衡发展。向股市注入优质的资产，从而提振股市整体业绩的未来增长动力。适时考虑人民币贬值。基础货币×货币乘数=货币供给（流动性），美国经济去杠杆化导致货币乘数大幅萎缩，造成美元的流动性崩塌，并在全球形成了一个流动性洼地，这必然造成全球货币价值体系的不平衡。尽管中国资本项目不开放，但中国继续盯住美元会通过对外贸易的渠道造成国内的流动性紧缩。
3. 股市怎样救历史经验表明：顶部和底部都是并购重组的高峰。对策：以积极的财政政策减缓上市公司业绩下滑；通过并购重组，注入上市公司未来新的增长动力，用市场外的产业资本抵御市场内的产业资本。
4. 信用风险防范在央行支持中小企业信贷的情况下，银监会应更强调中小企业贷款的风险防范。加强银行理财产品和信托贷款的信息披露和风险警示，积极探索民间借贷市场的规范化建设。
5. 应协调世界各国共同应对美国金融危机中国由于持有大量外汇储备成为美国寻求救市资金的焦点，此时中国更应谨慎运行外汇资金，不能过多地为美国买单，而应协调全球各国共同承担损失。
6.积极把握中国在全球经济重新定位的机遇——如何走出去和引进来 我们建议：（1）全球金融危机给中国提供了面向全球的收购机遇，特别是收购欧美金融机构和实体经济部门的廉价资产以及吸纳优秀专门人才。（2）改善中国和欧洲、日本的贸易关系。欧洲、日本的出口受到美国需求衰退的影响后，中国需求被动地成为了挽救这些发达经济体的“救命稻草”，恰可以利用这样的有利局面，进口一些过去存在贸易壁垒的高技术产品，并学习印度的经验，让这些出口国把收入的一部分投资中国建厂，帮助中国制造业升级。

八、中国对外长期经济战略的布局
1. 当前，中国很多实体经济部门陷入困境，“走出去”的实力短期受挫目前我国出口企业大量陷入危机，并且已经出现了从中小企业到大企业，非国有到国有企业，东部到西部的危机传导趋势。这些不利局面的进一步恶化，将会给企业和银行的现金流带来不利影响。因而，我国企业在自己经营环境不断恶化的条件下去抄底美国企业，尤其是仍在下滑期的美国实体经济企业，就应越发谨慎。日本最大券商野村证券抄底华尔街后爆出巨亏，就是一个值得警惕的例子。
2. 美国金融机构得到喘息，不会让中国轻易抄底 10月31日，正是在美国金融机构去杠杆化刚刚见底之时，美联储迅速扩大了和世界各国的美元互换交易，以帮助这些国家度过危机，可谓反应神速。这一行动一是避免世界经济过度衰退对美国本身的不利影响的进一步扩大，二是强化了美元的国际地位。这一行动对中国出海收购是一个不利信号。在金融危机时刻，美国政府坚持住了通过发行国债和回收美元等方式，回收流动性救助自己的金融机构，同时避免了其他国家对美金融机构的收购。现在美国金融机构已经得到喘息，金融资本的力量正在恢复。因此，现在不仅金融机构难以轻易收购，就连实体经济领域，美国金融资本也不会轻易让其他国家“抄底”。
3. 同时美国目前也不具备抄底中国的优势因为美国实体经济的恶化还没有见底，信用卡危机和汽车信贷危机还在恶化，商业银行通过并购在次贷危机中吸收了投行业风险之后，力量已经被分散，即将应对棘手的新一轮实体经济恶化对银行业的冲击。金融资本只是得到喘息，而扩张的力量还没有形成。 因而，目前中美处于一个相互僵持的阶段，互相都应谨慎。
4. 关键是未来谁能抢占先机？按照70年代日本制造美国消费的国际经济模式，美国经济衰退对世界经济影响滞后一年，经济启稳也早于世界经济一年。因而，美国只要坚持住衰退期间不被收购，就会自然得到收购其他国家优质资产的机会。而且当新一轮全球经济起飞时，世界经济跟随美国经济的局面，也便利了美国从战略高度能够率先识别并抢占其他各国产业链条的关键环节。因此，未来2至3年内，我国又面临一次和美国的产业链竞争，如果不能占得先机，则反被“抄底”的风险在不断加大。美国能够屡次比其他国家更先一步走出经济危机，是和美国的经济模式的不断创新紧密联系的。例如，80年代的里根模式，90年代新经济，21世纪初金融创新造就的房地产泡沫，每一次都是全新的概念。
5. 美国这次的创新会在哪里？ 奥巴马当选：克林顿第二？阿波罗新能源计划——90年代新经济的翻版？ 500亿美元的阿波罗新能源计划，在政治上含有抑制对手麦凯恩背后代表的石油巨头的利益的味道，而在全球经济战略上，是力图从新能源这个制高点在能源、环境和粮食这三大全球问题上取得制高点。一是，可以通过新能源的供给间接控制国际石油价格；二是，通过新能源和国际环境公约的配合使用，拓展新能源的市场需求，引导新技术产品出口以缓解最近5年来美国不断扩大的贸易逆差和财政赤字；三是，通过生物能源可以解决美国农产品的销路，从而间接控制全球的粮食供给平衡。四是，通过新能源对制造业技术带来一次深刻变革，例如新能源汽车的开发。总之，新能源带来的将是一场深远的全球产业革命。一旦美国抢占先机，不仅会使得美国经济率先起飞，并让美元从现在的紧缩局面转向迅速扩张，客观上造成对我国产业链收购的有利条件，而且在能源、环境、粮食全是我国经济发展的短板的情况下，这还将对我国未来的国际竞争力和国际地位的进一步提高造成威胁。
6. 中国的对策鉴于我国在上世纪90年代没有及时抓住以科技创新引领的新经济快车的历史经验，以及我国目前在能源、环境、粮食方面的短板，中国要想在未来新的经济发展模式中取得先机，不能仅仅考虑解决当前经济下滑的风险，还应积极把握住这个美国在新能源技术发展的缓慢时期，跟住美国的进度，甚至是抢先发展起自己的优势和抢占下一轮国际产业链分工的制高点。我们提出三个初步建议：1．加强和美国的新能源技术合作；2．提前规划和加强人才储备；3．适时建立创业板，鼓励风险资本对新能源技术的支持。